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原標題：什麼是現階段中國互聯網金融治理的要害
2013 年被稱為中國互聯網金融元年，當年6月13日，阿裡巴巴公司旗下基於支付寶平臺的產品“餘額寶”上線，6天之內用戶數量就超過百萬。圖為2014年5月12日，江蘇南京市街頭，支付寶錢包和餘額寶的營銷廣告。視覺中國 資料
一、互聯網金融在中國的興起
要總結近年來中國金融市場發展特征的關鍵詞，“互聯網金融”毫無疑問會成為首選之一。互聯網金融連接瞭互聯網技術和金融創新，通過兩者之間的相互融合交匯開辟出瞭一個全新的綜合性領域。乘著“互聯網+”以及“大眾創業、萬眾創新”的東風，互聯網金融成為中國金融界和科技界的共同熱議話題，同時也持續引發著關於金融市場監管以及金融法治環境問題的討論。
2013 年被稱為中國互聯網金融元年，其標志性事件是6月13日阿裡巴巴公司基於支付寶平臺的產品“餘額寶”上線，6天之內用戶數量就超越瞭百萬，這直接引發瞭公眾和媒體對互聯網金融的高度關註。可以說，互聯網金融在中國的熱度是其他國傢所不能比擬的，甚至還有人在網上提出這樣的問題: “為什麼美國沒有互聯網金融?”
這個提問本身可能並不那麼準確。事實上，中國並非互聯網金融的初創之地，中國絕大多數互聯網金融產品都是舶來品，例如餘額寶“克隆”的就是基於美國第三方支付工具PayPal 所開發的貨幣市場基金賬戶，而網絡貸款平臺P2P的概念就是起源於英美，代表性企業是美國的Lending Club 和英國的Zopa。不過可以確認的一個事實是: 盡管美國是世界上互聯網技術最發達的國傢，也是金融市場最發達的國傢，但它的互聯網金融卻沒有像中國這麼熱; 至少在美國，互聯網金融不曾成為一個普羅大眾的共同話題。舉例而言，到2016年，中國P2P 平臺的數量早已超過2000 傢，遠超其他國傢。
從2014 年起，互聯網金融已經連續四年被寫入中央政府的工作報告。2014 年，國務院總理李克強在政府工作報告中提出要“促進互聯網金融健康發展”，2015年的政府工作報告則用“異軍突起”來形容互聯網金融的發展勢頭。然而，另一方面，互聯網金融在我國的興起也伴隨著各種金融亂象的出現，甚至對金融穩定和社會穩定構成瞭潛在的威脅，為此，2016和2017年的政府工作報告中，關於互聯網金融的表述已由此前的正面肯定為主轉變為強調“規范發展”，甚至是“高度警惕”。國務院辦公廳2016 年4 月12 日下發的《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》則宣告，我國互聯網金融行業已全面進入“風險治理”的新階段。
在此背景下，尤其有必要從學理上來總結和分析互聯網金融在我國興起的特定時代背景以及與之相關的監管與法律問題，由此才能有效把握治理該領域金融風險的關鍵所在。
二、中國互聯網金融產品的基本形態及台中滴雞精門市其法律結構
回顧互聯網金融這幾年在中國的發展歷程，其中最早被公眾廣泛認知的產品是像支付寶、財付通、快錢這樣的 基於互聯網平臺的第三方支付服務。
很長一段時期內，中國第三方支付平臺服務的發展遊離於監管和法律之外，直到2010年6月中國人民銀行專門出臺瞭《非金融機構支付服務管理辦法》，將提供第三方支付服務的企業納入瞭“牌照管理”的體系，即隻有在上述辦法實施之日起1年內申請取得“支付業務許可證”的情況下，相關企業才能繼續提供第三方支付服務（第四十八條）。由於這一領域對外資準入的限制，像阿裡巴巴這樣的企業為獲得這張支付服務牌照而不得不調整外資股權的比例，以符合監管要求，這在當時也引發瞭諸多爭議。
可以說，目前在我國，第三方支付服務已經有瞭較為明確的監管法律框架和監管當局（即中國人民銀行） 。《非金融機構支付服務管理辦法》為第三方支付企業設立瞭最低註冊資本金要求（在全國范圍內從事支付業務的，其註冊資本最低限額為1 億元人民幣），同時還規定“支付機構的實繳貨幣資本與客戶備付金日均餘額的比例，不得低於10%”，即不得超過十倍的杠桿比率。
第二類互聯網金融產品的典型代表有餘額寶、理財通、京東小金庫、百度金融等，簡而言之是 互聯網企業借助自身的客戶平臺為金融機構代銷後者所發行的金融產品。
以阿裡巴巴在支付寶平臺上銷售的餘額寶為例，其金融創新主要體現在銷售渠道的拓展上，即通過互聯網平臺的銷售，尤其是借助支付寶服務所累積的海量客戶群體，但其銷售的產品還是傳統金融企業的產品，即天弘基金管理有限公司發行的貨幣市場基金“增益寶”。不同之處在於，投資者原本是通過基金公司網點或者商業銀行的網銀系統去投資貨幣市場基金份額，而餘額寶這款產品推出之後，投資者就可以直接在其支付寶賬戶下進行購買和贖回的操作; 同時，餘額寶的投資對投資者來說，一個有吸引力之處就是投資的單位份額起點隻有一元錢，這也是互聯網金融被冠以“草根金融”之名的一個緣由。
但這些創新並未改變餘額寶作為貨幣市場基金份額的法律屬性，將餘額寶嵌入到支付寶的平臺中，隻是提供瞭一個新的產品銷售渠道，並沒有影響金融產品的本身屬性和結構，投資餘額寶的收益和風險同通過其他的渠道投資增益寶是完全一樣的，隻不過前者的客戶體驗也許更優，投資者的便捷性感受也許更強。但是，恰恰是這樣一種並不復雜和深奧的變動，使得天弘基金公司從之前的默默無聞而一躍成為中國最大的公募基金管理公司，可見互聯網金融發展勢頭之兇猛，對金融市場的影響之深。
第三種類型的互聯網金融產品是 網絡貸款P2P 平臺服務，這可以說是目前在中國互聯網金融領域引發最多爭議的一種產品，究其原因在於，中國的P2P 網貸平臺大多數處於名實不副的狀態。如果要比照諸如Lending Club 和Zopa 這樣的標準意義上的網貸平臺（目前在美國，P2P 網貸平臺這一稱呼已經逐漸被市場借貸[ marketplace lending]平臺所取代），國內隻有少數的P2P 平臺（比如拍拍貸和借貸寶）將自身嚴格定位於撮合借貸交易的信息中介角色，而不向資金的出借方提供還款保證，即真正意義上的“個人對個人”或者“點對點”（peer to peer） 服務。
從理論上講，P2P 平臺的核心服務在於撮合資金供需雙方的融資交易，同時也通過對資金需求方進行信用評級來降低交易成本，但平臺本身不和融資雙方形成資金借貸關系，隻是構滴雞精比較成合同法上的居間合同法律關系，這不會改變或者創設任何新型的法律關系。因此，如果出現壞賬，資金的出借方是不能向平臺追討的，當然平臺有可能在事後為投資者提供幫助債務追討的服務，不過它在法律上是不負擔任何還款擔保義務的。這是教科書意義上的P2P，或者說國外主流的P2P 形態，但在國內卻反而成瞭非主流。除個別幾傢之外，中國幾乎所有的P2P 平臺都有一個共同的特征，即不管它們是號稱線上、線下還是一半線上一半線下（嚴格地說，這樣一種所謂線上還是線下的劃分在法律上並沒有太大意義），P2P 平臺與資金供給方和資金需求方之間要麼直接形成借貸關系，要麼基於某種顯性或者隱性的擔保來對資金出借方負擔瞭還款擔保義務。因此一旦出現瞭壞賬，資金供給方可以基於合同約定向P2P 平臺或者其擔保人追討（資金出借人的這一權利得到司法政策的確認，即便P2P 平臺的經營行為被認定為違反監管規則或者構成刑事犯罪）。
事實上，這樣一種模式就非常類似於商業銀行所提供的服務: 當儲戶把錢存到銀行後，可以在任何時候要求取出這筆錢，銀行不能因為貸款出現瞭壞賬而拒絕支付存款。在以商業銀行為信用中介的間接金融模式中，資金需求方和資金出借方在法律上是沒有直接契約關系的，他們都是和商業銀行這一金融中介發生法律關系。中國現有的數千傢P2P 企業中，絕大多數都提供瞭類似於商業銀行的信用中介服務，無論是通過債權轉讓、平臺自身的擔保、第三方擔保抑或是其他的方式。
國務院辦公廳在2014 年107 號文（《關於加強影子銀行業務若幹問題的通知》） 中就已經將P2P 行業明確歸入瞭影子銀行（shadow banking） 的范疇，背後的道理也在於此: 網貸平臺本身雖然不冠以商業銀行的稱謂，更沒有監管機構頒發的商業銀行牌照，但經營的業務卻是雷同於商業銀行（包括但不限於資金池模式和期限錯配） ，這導致瞭“中國式”的P2P平臺成為影響當下我國金融體系穩健性的一個主要源頭。
第四種主要互聯網金融產品的類型是 股權眾籌。根據國際證監會組織（IOSCO）在其研究報告中給出的定義，眾籌融資是指為瞭滿足項目、企業或個人的資金需求，借助互聯網平臺從大量的個人或機構那兒獲得小額資金的活動，股權眾籌（equity-based crowd-funding） 就是其中的一種形態; 除此之外，廣義的眾籌活動還包括捐贈型眾籌、回報型眾籌以及借貸眾籌。我國最早一批的股權眾籌平臺包括2013 年創立的“天使匯”和“創投圈”，並且淘寶、京東、蘇寧等著名電商企業也紛紛進入到瞭這一領域，世界銀行的一份報告認為，中國是未來全球眾籌市場中最具潛力的國傢。
總體而言，股權眾籌平臺在中國並不像P2P 平臺那樣引發如此之多的爭議和關註，主要原因在於，從事股權眾籌服務的互聯網企業一直以來比較明確地意識到基於互聯網眾籌平臺而進行的資金募集活動可能觸及核心法律風險，即非法集資。由於我國現行《證券法》沒有為互聯網股權眾籌交易提供任何特別的豁免條款，因此《證券法》中關於證券發行的監管規則會無保留地適用於股權眾籌活動。一旦監管部門依據《證券法》認定股權眾籌活動構成瞭“向不特定對象發行證券”，或者“向特定對象發行證券累計超過二百人”，或者“采用瞭廣告、公開勸誘和變相公開的方式”，那麼這種資金募集行為就可能構成對證券監管規則的違反，甚至觸及刑律。所以大多數股權眾籌服務的互聯網企業采取瞭類似“會員制”的方式來為投資者設定門檻（諸如資金、投資經驗等標準），隻有成為眾籌平臺的會員才能看到具體的募集投資計劃，才有機會成為股權募集的對象。通過這樣的方式，股權眾籌這種融資活動的籌資對象似乎變得特定瞭，從《證券法》的角度來看就可能不是公募發行行為，而是私募活動瞭。
依據《證券法》的規則，非公開發行證券的私募融資行為是可以豁免證監會核準的，當然也能避免《刑法》帶來的關於非法發行證券的刑事責任追究瞭。從法律的本質上來說，股權眾籌很大程度上隻不過是傳統的證券發行活動借助互聯網平臺來進行而已，而這一互聯網平臺替代或者說扮演瞭傳統投資銀行（承銷商、保薦人）的角色。
以上便是如今在中國出現的形形色色的互聯網金融產品的大致分類。總體來看， 中國的互聯網金融在早期發展和受到公眾廣泛關註過程中有一個明顯的特點，即從事互聯網金融服務的企業主要是非金融企業，也就是通常來講那些沒有金融牌照的互聯網公司，包括門戶網站（如新浪、搜狐） 、電商（如阿裡巴巴、京東）、搜索引擎（如百度） 、社交網站（如騰訊）以及各類新設的互聯網信息企業。實際上，傳統的金融企業也提供基於互聯網的產品服務，比如商業銀行的網絡銀行、證券公司的在線交易服務、保險公司的網絡營銷等，這些在廣義上都可視為早已存在的互聯網金融形態（確切地說，這些應該被稱為“金融互聯網”）。
但近年來在中國，互聯網金融受到越來越多的關註乃至爭議頻發，主要不是因為上述傳統金融企業自身的互聯網化（這一趨勢十幾年前就已經出現瞭，並不是新鮮的事物），而是因為，大量並不持有金融牌照的互聯網企業進入到瞭通常被理解為受到國傢高度管制的金融市場領域，開始為互聯網用戶提供各種金融服務。不過，這並不意味著中國的互聯網金融本質在於“互聯網”而非“金融”。恰恰相反， 中國的互聯網金融產品在法律上並沒有改變傳統金融產品的結構和屬性，隻不過在技術上拓展瞭金融市場的受眾（投資者）群體，因此其法律本質還是“金融”，而非“互聯網”。無論是否存在互聯網平臺的載體，第三方支付服務還是第三方支付服務，貨幣市場基金還是貨幣市場基金，民間資金借貸還是民間資金借貸，證券發行也還是證券發行，各種基於互聯網的金融交易並沒有創造出新的商事法律關系。
司法實踐中的一個例證是，上海市高級人民法院曾經請示最高人民法院，希望在商事案件的案由中增加互聯網金融這一類的案由，不過最高人民法院的態度是認為互聯網金融隻是一種交易模式，並不是應該確立的一類案件的案由，案件的案由應該體現的是案件的法律關系，互聯網金融領域的糾紛是可以用借款糾紛、服務合同、委托合同、居間合同等的一些案由來反映的。
當然，這並不是說法律制度的發展可以無視互聯網金融的興起，無論出於激勵創新的目標，還是為瞭控制系統性風險，既有的金融法律制度是否能夠對這一趨勢作出有效回應，都是至關重要的。以股權眾籌為例，互聯網金融活動本身的特性在於利用網絡平臺上的海量客戶資源，如果股權眾籌被“私募”規則約束住的話，那麼這一類型的互聯網金融產品如何體現“互聯網時代因素”呢? 顯然，技術的更新需要法律規則做出一定的回應，以更好地契合市場發展和規范的需要。
三、從“金融抑制”到“金融深化”的橋梁
這裡再回到本文一開始提出的問題，為什麼中國的互聯網金融呈現出瞭在其他國傢所完全沒有的熱潮呢? 要知道，中國不是互聯網技術最為發達的國傢，更不是金融市場最為發達的國傢。但 恰恰是因為中國金融市場不那麼發達，受到的管制太多，或者說存在普遍的“金融抑制” 現象，從而給互聯網金融的超常規發展提供瞭空間。[“金融抑制”理論最早是20 世紀70 年代由兩位美國經濟學傢羅納德·麥金農（Ronald McKinnon，1935—2014）和愛德華·肖（Edward S.Shaw，1908—1994）分別在各自的著作中提出，指的是一種貨幣體系被抑制的情形，這種抑制導致國內資金市場受到割裂，對現實資本積聚的質量和數量造成嚴重負面效果。——作者原註]
經歷三十多年的經濟改革之後，我們細數中國尚未完成的改革任務可知，其中很大一部分集中於金融市場。換句話說，相較於其他領域，金融體系的國傢管制相對來說可能是最多的。在這一背景下，金融自由化是中國金融市場改革的大方向所在。
以利率自由化為例，在被稱為互聯網金融元年的2013 年，包括貸款利率和外匯利率在內的主要利率管制都已經被解除瞭，隻剩下人民幣本幣存款利率的上限管制還沒有放開，正當政策制定者和金融學傢們討論這“臨門一腳”要怎麼踢出去的時候，互聯網企業幫助中國金融體系完成瞭這最後一公裡的改革。餘額寶這款產品在推出之時之所以會吸引這麼多投資者，最直接的原因就是人們發現（也是產品在推廣時所強調的）活期存款利率和餘額寶的預期收益率這兩者之間存在十幾倍的差異（盡管這種比較在法理上是有問題的）。事實上，我國金融市場上存在大量規避存款利率管制的金融產品，餘額寶並非第一個，在它之前金融市場上已經存在瞭各類貨幣市場基金以及銀行給予某種隱性擔保形式的理財產品，它們的預期收益率某種程度上其實就是市場化的存款利率。理財產品和貨幣市場基金的收益率與人民銀行法定的存款利率間存在的巨大的利差空間，這使得互聯網金融產品可以去利用這種由於管制而帶來的空間在短時間內聚集天量資金。
除瞭利率市場化以外，其他領域的多款互聯網金融產品也可以被視為對既有管制格局的突破和沖擊。例如，前文提及瞭中國絕大多數的P2P網貸平臺基本上等於是在經營商業銀行業務，其行為構成瞭吸收或者變相吸收公眾存款，在我國現實的金融體系中扮演瞭“影子銀行”的角色。而之所以在我國會出現如此數量眾多的P2P平臺，除瞭投資者風險意識淡薄的因素之外，商業銀行準入門檻過高以及多層級資本市場的結構性欠缺是一大成因。盡管各種“中國式”的P2P 平臺在實際運營過程中可能並未發揮為中小微企業提供便利融資的功能，但金融市場的過度管制至少為P2P 平臺在中國的野蠻生長提供瞭普惠金融這一“政治正確”的借口，以至於金融監管當局盡管已經認定其為“影子銀行”，但卻一直抱有投鼠忌器的心態，間接助長瞭各種金融亂象的出現。
除瞭金融自由化的趨勢之外，另一個推動互聯網金融發展的技術基礎就是互聯網信息科技，尤其是大數據技術的普遍應用。“互聯網+”已經成為正式的官方語匯。除瞭信息技術保障之外，互聯網企業進入金融市場的一大優勢在於它們自身所擁有的海量客戶資源。餘額寶之所以一上線就受到熱捧，一個重要的原因就是支付寶有天然的便利，能將其所有客戶資源轉化為餘額寶的投資者群體; 而騰訊開發的財付通支付平臺則借由社交應用微信的“搶紅包”活動在短時間內綁定瞭海量用戶。
在中國，金融自由化和互聯網熱潮在同一歷史時期碰頭，這才造就瞭互聯網金融在中國獨一無二的風景。而反觀美國，這兩大潮流趨勢的湧現則分處不同的歷史時期。美國金融體系自由化的完成大約從1960年代開始到1980年代這一歷史階段，可以說在互聯網技術誕生之前美國金融體系的市場化程度就已經很高瞭。在美國金融自由化背景下出現的各類金融產品（如今在中國也出現瞭），比如貨幣市場基金、大額可轉讓存單等就是為瞭規避美國關於存款利率管制的Q條例（該名稱起源於1933年美國《銀行法》關於存款利率管制的第Q條）。而互聯網技術是從1990 年代後期開始發展，興起於21 世紀初。因而在美國，金融自由化和互聯網技術的興起這兩大趨勢不是在同一個歷史時期出現的，是有先後的，但在中國卻同時碰頭瞭。
可以說，互聯網金融現時在中國的蓬勃發展是一種歷史的機遇，是時代造就的，這再一次說明瞭互聯網金融的本質在於金融而不在互聯網。其實，類似的現象也發生在其他存在較多管制的行業，例如出租車、廣播影視、教育、醫療甚至糾紛解決領域，互聯網企業在這些市場化程度受限的領域中看到瞭商機，同時也有力促進瞭市場的深化和去管制。
現在給予互聯網金融的一個正面評價就是它給中國帶來瞭金融的民主化和大眾化，拓展瞭交易可能性邊界，服務於大量不被傳統金融覆蓋的人群。同時金融資源的占有不再完全以金融牌照和行政批文的獲取為前提瞭: 互聯網用戶使用一塊錢就可以投資基金產品; 無緣銀行信貸和股票公開發行的中小企業可以求助於P2P 平臺或者眾籌平臺。這背後所反映的制度變遷路徑是從“金融抑制”到“金融深化”的大趨勢，是 所有市場人士在分享高利潤的動機下共同推動瞭中國金融市場的自由化。這其中沒有刻意設計，很多時候監管者甚至始料未及， 互聯網金融的出現成為中國金融市場改革的“意外”動力源。
從法律上來說，互聯網金融的運作模式和中國既有的監管法律規則存在不少相悖之處，但它事實上沖破瞭中國金融市場原本嚴苛的管制環境。更進一步地，不少互聯網知名企業借由互聯網金融的東風，獲得瞭極其稀缺的金融機構牌照。例如，馬雲旗下的螞蟻金服完成瞭對天弘基金管理公司的收購，騰訊等互聯網公司則獲準發起組建民營商業銀行。但是，正如上文所述，互聯網金融在中國的興起也伴隨著諸如P2P 平臺“跑路”這樣的極端亂象，這就引出瞭在互聯網金融興起的時代我們應當如何適用金融監管法律規則這一現實話題。
四、互聯網金融是否受到燕窩功效瞭監管?
互聯網金融在中國的興起從一開始就招致瞭不少非議。其中一個質疑就是互聯網金融遊離於金融監管體系之外。例如，對餘額寶，反對者稱在缺乏市場監管的條件下，它的高收益率擾亂瞭金融市場秩序，甚至有主張“取締餘額寶”的聲音出現。對此，阿裡巴巴的反駁是: 支付寶接受人民銀行的監管，持有第三方支付牌照，而其所售貨幣市場基金是經證監會審批並受持滴雞精團購續監管的金融產品。
2014年3月，支付寶的公關總監陳亮在微博上曾有以下公開回應：
“有人呼籲互聯網金融亟待監管，搞得好像一直沒有監管一樣。餘額寶從誕生第一天就得到瞭監管部門的大力指導和有效監管：誕生至今的264 天裡，共計得到各種監管43 次，平均每6天一次。怎麼監管? 含文件備案匯報、現場調研、現場檢查等多種形式。今年1 月至今，央行、證監會、國傢審計署等累計來監管瞭19 次。”
那麼，這種說法正確嗎? 可以說，既對也不對。的確，中國人民銀行和證監會都對第三方支付平臺和貨幣市場基金實施瞭監管。但這種說法的不完整之處在於，我們還需要分析購買餘額寶產品時，支付寶的用戶是將其認定為何種類型的產品。在推廣餘額寶產品的過程中，經常見到的廣告宣傳用語都將重點放在比較餘額寶預期收益率與銀行活期存款利率之間的巨大差異，而幾乎找不到對投資者的任何提示，告知這是一款有投資風險的貨幣市場基金。這導致很多人以為餘額寶和銀行存款一樣是有還本擔保的金融產品。但依照法律要求，基金管理公司是不能進行保底承諾的。盡管根據歷史經驗，貨幣市場基金很少出現虧損的情況，和存款的風險水平接近，但它畢竟不是有還本付息保障的存款產品。
不過，萬一出現餘額寶收益為負的情況，盡管天弘基金公司依照法律不能給予本金保障，但銷售這一款產品的平臺，即支付寶，或其背後的阿裡巴巴、螞蟻金服或是馬雲是否會給予“兜底”呢? 換個角度說，餘額寶這款產品的投資者是否預期存在某種隱性擔保呢? 如果是這樣的話，那麼餘額寶就不是一種純粹的基金產品瞭，而是更類似商業銀行的存款產品。而要知道，基金產品和銀行存款產品所適用的監管法律規則是完全不一樣的。證監會監管的是天弘基金的信息披露行為，而當支付寶把餘額寶包裝成一種存款產品時，應該說是沒有受到監管的，因為嚴格地說此時監管這類金融產品的機構應該是銀監會，適用的法律則應當是《商業銀行法》。
在餘額寶之後，支付寶平臺上還推出瞭另外一款叫作“娛樂寶”的產品，在推廣過程中也強調其風險很低。事實上，娛樂寶不是把投資資金直接用於投資電影制作，而是先購買某傢保險公司銷售的投資聯結險，間接地使用該保險產品中用於投資的那部分資金購買某傢信托投資公司發行的信托產品，而投資電影制作的行為是由該信托投資公司以受托人的名義完成的。由於在現階段我國信托市場中普遍存在的“剛性兌付”現象，因此這就使得娛樂寶這款產品高度趨近於銀行的存款產滴雞精哪家好品。
現在看來，似乎互聯網企業平臺上銷售的投資產品隻要實現瞭宣傳中所“承諾”的預期收益，那似乎所有的問題都不是問題瞭。但 隨著互聯網平臺上的高風險金融產品越來越多的時候，那法律適用問題和監管權力（職責）分配問題就不再隻是一種理論探討瞭。
大型互聯網企業銷售金融產品的實際風險在一定范圍內還算可控，畢竟它們背後是馬雲、李彥宏、馬化騰、劉強東這樣的人物，他們能夠在一定范圍內確保“隱性擔保”或者“剛性兌付”的可持續性，但是當我們回過頭去看P2P 網貸平臺時，就會發現這一細分市場上可沒有那麼多的互聯網巨頭，甚至不乏欺詐者。若比照域外的實踐，P2P 業務的監管架構在美國是很明確的，即P2P 平臺不屬於商業銀行（信用中介機構），應適用證券法的規則，因為平臺募集資金被視為一種債權憑證的發行。適用證券法則意味著在強制性披露信息的基礎上由投資者自己選擇、判斷和認購投資產品。而在中國的問題是，除瞭少數個別的信息中介以外，大多數P2P 平臺都是在扮演信用中介的職能，提供的服務本質上類似於商業銀行的存款，對投資者負擔瞭還本付息的義務。
這一類型的金融服務，從法律理論來說，毫無疑問應當適用銀行法來予以規制，但那些平臺顯然又不符合我國《商業銀行法》關於設立銀行的要求，這就是目前中國監管當局要處理的首要問題: P2P 平臺必須重置身份，明確信息中介的定位，不能再充當信用中介，即“影子銀行”。
五、互聯網金融風險治理的關鍵法律問題
一個國傢的整體金融法律體系大致分為兩大部分，一部分是證券法，另一部分則是銀行法。這樣的一種分類方式，本質上不是以市場空間來劃分的，也就是說，並不是說金融市場由兩塊組成，其中一塊適用證券法，而另一塊則適用銀行法。實際上，這樣的一種劃分是以融資活動的特點，或者說是以融資活動過程中金融中介機構起到的作用和扮演的角色為區分標準的。
在這樣一種界分標準下，所有融資活動均可類型化為直接融資活動或間接融資活動兩種形態。在間接融資活動過程中，資金供需雙方之間不形成直接的契約法律上的債權債務關系，金融機構在這個過程中扮演瞭一個信用中介的角色。
最典型的間接金融服務就是商業銀行所提供的存款產品。對存款人來說，作為資金供給者，他將自己的資金存入商業銀行，但他並不直接和資金需求者（需要貸款的企業或者個人）形成契約法律上的債權債務關系，而是由銀行作為資金的借出者。同時，銀行對存款人負有法律上的還本付息義務，而且銀行的這一義務承擔並不以借款人是否履行瞭還貸義務為前提。這一類融資活動適用的法律是銀行法。銀行法的核心內容是，扮演金融信用中介服務的商業銀行要經過特許才能成立。之所以要如此規定，一個最直接的原因是，高杠桿財務比率的商業銀行一旦經營失敗，其後果不僅由其股東承擔，更主要的是全體社會公眾會付出代價。因此，各國銀行法普遍設定瞭較高的準入門檻，其中條件包括資本金、風險控制能力、高管資質等。除此以外，商業銀行賦予瞭監管者對商業銀行的整個經營過程，甚至市場退出環節的監督權力，以確保被監管者的審慎性。
另外一種形態就是直接融資活動，指的是資金需求者和資金供給者兩者之間直接形成契約法上的債權債務關系，金融機構（比如證券公司、證券交易所）在這個過程中隻是起到信息中介的功能，它並不和資金需求者或者資金供給者形成直接的資金融通關系。最典型的直接金融活動就是上市公司向投資者發行股票。這類直接融資活動適用的法律是證券法。證券法和銀行法不一樣，銀行法強調的是很高的準入門檻以及監管者對商業銀行經營全過程的審慎監管，證券市場則不一樣，在直接融資活動過程中，金融機構隻是起到瞭信息中介的作用，投資者本身需要承擔很大風險，因為在這個市場上金融機構並不會像商業銀行那樣提供一個還本付息的承諾。
從理論上講，證券市場上發行人所發行的股票、債券或者其他金融憑證是否能獲得投資者的認購，這是一個市場選擇的過程，而非監管者可以給出優劣好壞判斷的。普遍來說，各國證券法的核心理念是監督發行人的信息披露，因為投資者不完全掌握發行人的信息，而一個健全的市場選擇過程則要求發行人準確、完整地披露其重要信息，這種條件下才能讓投資者進行自我判斷，並進而自擔投資風險。不同於商業銀行法設立一個較高準入門檻的做法，證券法不應賦予監管者權力去為投資者篩選出所謂的好公司，而是強調對融資者信息披露行為的有效監督，這才是證券法的核心理念。中國的證券法正在向“正常”的方向轉變，盡管還沒有得到立法上的最終確認，但是以註冊制取代以往的核準制已經被明確為改革的方向。
有上述理論基礎之後，我們再來看中國互聯網金融產品的法律適用。要判斷的核心問題就是，基於互聯網平臺而展開的各類融資活動到底是間接融資還是直接融資。這一點必須要厘清，因為這關系到特定金融產品究竟是適用銀行法，還是適用證券法。如前文所論，這兩大金融法的分支在立法理念和制度構造上完全不同。在我國目前各類互聯網金融產品中，有一些在法律上的定性沒有爭議，譬如股權眾籌，它作為一種證券發行活動，適用證券法並無疑問。但是不少互聯網金融產品其實處於模糊地帶，比如說引領互聯網熱潮的餘額寶，它到底是一款直接融資產品還是間接融資產品，它怎麼才算是受到瞭監管，對此，上文已作詳盡分析。
就現實而言，更為嚴重的問題是遍佈“城鄉大地”的P2P 網貸產品。其實監管的方向已經很明確，2016年8月施行的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》第三條明確要求P2P 平臺“為借款人和出借人提供信息服務，維護出借人與借款人合法權益，不得提供增信服務，不得直接或間接歸集資金，不得非法集資，不得損害國傢利益和社會公共利益”，也就是為借貸雙方的直接融資活動提供居間服務，而不能充當間接融資服務過程中的信用中介（商業銀行）角色。
因此，總結起來說， 在法理上區分間接融資活動和直接融資活動，並相應地適用不同的金融法律規則來予以規制，這是現階段互聯網金融風險治理的一項最基本的，也是最核心的工作。
[本文原刊於《東南大學學報》（哲學社會科學版）2017年第4期，原題：“中國互聯網金融: 市場、監管與法律”。略去註釋和參考文獻，正文略加重新編輯並由作者審定。經授權刊用。]
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